本文的建議將可以把中國經濟帶出現今「疲軟難興的循環」。
讀者或已聽過如下論述：人民銀行不能以貨幣政策改善中國現今的疲軟經濟，原因是在美國持續加息情况下，減息或增加貨幣供應會造成資本外流、人民幣下挫，甚至類似2018、2019年的人民幣和A股市場互相拉扯向下的惡性循環。
上述「由於中美息差，中國不能大幅減息或增加貨幣供應」的邏輯雖然沒錯，但問題是此邏輯亦意味（1）中國經濟將被美國利率或貨幣政策拖着鼻子走；及（2）人民銀行已不能有效完成國家和人民賦予它的重大使命：用貨幣政策來確保中國經濟處於「內部平衡」（完全就業和低通脹）。換言之，由於某些問題和漏洞，人民銀行已無力實現獨立貨幣政策。
際此中美角力之時，這不但影響中國經濟能否走出現今「疲軟難興的循環」，及早阻止「爛尾樓」和「停貸」事件引發更多經濟問題和政治風險，亦攸關中美國運之爭。那問題或漏洞出在哪裏？有否解救方案？
填補漏洞才可用貨幣政策解決問題
要找出解救方案，就得先了解國際貨幣經濟學裏的「三元悖論」。根據此理論，任何一個經濟體只能在下面3個選項中任擇其二：（1）資本自由流動；（2）獨立貨幣政策；（3）對匯率的控制力。
作為2005至2007年中國匯制改革的原建議者，本文第一作者當時就是以此理論，建議中國選擇第二和第三項，即一方面繼續用貨幣政策維持其「內部平衡」，另一方面需以緩慢升值走出當時的8.28元人民幣兌1美元的固定匯制。
緩慢升值的好處，是確保中國當時頗具競爭力的匯率能持續10多年，從而容許中國繼續走其強國之路，即具競爭力的匯率會使中國的出口價格和工資長期較外國為低，以致中國出口增長、國民生產總值增長及就業能長期保持強勁，並使中國長期處於貿易盈餘；後者除了幫助中國避免如其他貿易赤字國般，出現足以毁壞整體經濟甚至國運的匯率危機和金融風暴，亦容許中國透過外貿盈餘持續累積公私營海外資產，至足以配合中國其後大國地位的水平，繼而支持中國在後期大量投資海外油田、各類礦場和海陸基建。
但要選擇上述第二和第三項所意味的強國之路，中國就必須放棄第一項，即維持中國當時的資本管制。須澄清的是，上述資本管制只是針對熱錢和炒賣資金的進出，經常帳項（如進出口、旅遊和到外國進修）是完全自由的，長期資本帳項（如外國對中國的直接投資，或中國對外直接投資）亦只需報備或申請批核。
熱錢自由流動 隨時弊大於利
若容許熱錢和炒賣資金自由流動，要麼就是造成大量外國熱錢流入，要麼就是造成本國資本大量外逃。前者將導致持續多年的房地產、股市和匯率過度上升，外貿赤字，直至出現資產泡沫、後續泡沫爆破、金融風暴和匯率崩堤（越南當年就是因為沒有如中國般有專家提示，以致數度出現金融風暴和匯率危機）；後者則使相關經濟更缺乏發展經濟的資本。換言之，容許熱錢自由流動隨時弊大於利，必須因應國情謹慎分析，及切忌盲信資本自由流動。
值得慶幸的是，當時尚未升任人民銀行副行長的胡曉煉，將在報章刊登的上述建議納入其匯制改革報告中；而人行時任行長周小川，則支持將改革報告上交到以時任國家主席胡錦濤為首的政治局常委會議拍板。中國亦因此在其後10年走了上述的強國之路。
周小川其後派了中國國家外匯管理局一名司長來新加坡，與本文第一作者建立聯繫，以致其政策建議手稿，在報章出版前已在人行貨幣政策司傳閱，從而在事前避免了一些人行官員對整個改革設計的不必要誤解。
開放經常帳資本帳 造成資本外逃
在2005至2007年提出上述匯制設計建議時，本文第一作者已數度重申，因應中國國情維持足夠的資本管制，是整個匯制設計的基石，不宜亂動。然而上述聯繫已在2008至2009年斷掉；同時，人行持續10年的經常帳項和資本帳項開放，卻不經意地造成許多資本外逃漏洞，再加上人行於2015年在未經詳細論證的情况下，企圖走向類似美國的匯率制度，即匯率自由浮動和資本自由流動，以致2015年的所謂「匯制改革」，在美元強勁反彈和中國匯市及股市人心虛怯的情况下，造成「大量資本外逃→人民幣急跌→A股暴挫→更多資本外逃……」的惡性循環。此外，2018和2019年的中美貿易戰，亦出現類似惡性循環。
對此，本文第一作者在2018至2019年的《聯合早報》已數度提示問題的關鍵，是人行多年的經常帳項和資本帳項開放，已不經意地造成許多資本外逃漏洞，以致一旦出現美國加息或中美貿易戰的壞消息，將導致大量資本外逃，繼而引發上述惡性循環。
解決方法是人行只需堵住這些漏洞，上述惡性循環將被截斷，問題亦會迎刃而解。值得慶幸的是，人行終在2019年中美貿易戰期間，暫時封堵一些重要漏洞，危機亦得以暫時解除。
然而，人行似乎並未充分認識在中國現今國情下，中國仍須封堵資本外逃漏洞，及有效限制進出中國的熱錢和炒賣資金在可控範圍內。亦因為此誤解，使人行未能充分利用其貨幣政策，為現今中國經濟紓憂解困（見下面論述）。
人行可負起救國責任
現在讓我們再用「三元悖論」來討論當下人行動用貨幣政策的空間。
根據「三元悖論」，若中國維持足夠的資本管制（即有效封堵資本外逃漏洞，及確保進出中國的熱錢和炒賣資金不至太多），中國匯率將主要受外貿盈餘和長期直接投資的影響，以致即使中國大幅減息甚至推行量化寬鬆，亦不會造成「大量資本外逃→人民幣急跌→A股暴挫→更多資本外逃……」的惡性循環。
換言之，只要封好中國資本外逃漏洞及有效規範進出中國的熱錢，整盤棋就活了：人行是可以通過大幅減息甚至推行量化寬鬆，將中國經濟帶離現今「疲軟難興的循環」；人行亦可藉其印鈔能力提供足夠資金，讓地方政府完成「保交樓」任務（當然亦需慎防資金被濫用），從而在情况惡化前，解決「爛尾樓」和「停貸」事件所可能引發的更多經濟問題及政治風險。
簡而言之，只要人行肯封好資本外逃漏洞、有效規範進出中國的熱錢，人行是有能力在此國家危難時期站出來，負起救國使命。
一個央行之「強」或「弱」，關鍵是該央行是否對相關經濟難題有通透認識。在本建議背後，其實有深厚經濟理論基礎、長達40多年的政策鑽研心得，及對經濟難題的強大洞察力。人行若能善用，將足以成為世界和國人推許的「強」央行。
作者葉秀亮是新加坡南洋理工大學經濟系退休副教授（聯絡電郵：aslyip@ntu.edu.sg），葉晉揚是英國牛津大學經濟及管理系本科生
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