「r大過g」與「r細過g」(文:阮穎嫻) (09:00)
2020/8/4

幾年前,法國經濟學家皮凱提(Thomas Piketty)的暢銷書《二十一世紀資本論》牽起討論熱潮,學界及社會各界藉此探討世界是否因為財富累積,使坐擁資產者富者愈富。該書根據大量的數據和資料蒐集,得出「r大於g」的結果。但是,早前,美國經濟學會前會長布蘭查特(Olivier Blanchard)在會長致辭中卻說「r小於g」。

r定義各不同

兩者使用的定義不同。兩者的g所指都是經濟增長速度(growth rate),但當年皮凱提討論的r與布蘭查特討論的r是不一樣的利率。

皮凱提當年說的r是資本回報率。譬如投資開一間商店,打本100萬元,如果每年淨利潤是3萬元,資本回報率就是3%。皮凱提發現,發達國家的平均資本回報率,長期以來都高於經濟增長率。他認為資本家的財富累積會比起其他人(如工人階級)快,久而久之,財富就會集中在少數資本家身上,即貧富懸殊愈來愈嚴重。

今日講的r,亦即是布蘭查特討論的r,是政府借貸利率,即國債利率。他發現,美國自1950年起,美國國債利率大部分時間都比經濟增長率低。這意味着,一個政府只要維持經常預算收支平衡,即使它增加借貸,不用加稅也能穩住長遠國債佔GDP的份額。為什麼呢?舉例說政府貸款總額是生產總值的10%。由於r小於g,明年這筆債連利息佔明年生產總值的份額會少於10%,年復一年,這筆債佔GDP的比例就會愈來愈小。所以,當r小於g,政府可以增加借債,而債務佔GDP的份額會自行穩定,不會爆煲。

低利率與長期停滯

可以借錢但不用加稅或緊縮開支,對政府來說,當然是天大好事。但首先要弄清楚r小於g是不是普遍現象。有學者蒐集多個發達和新興國家近200年的數據,並比較國債息率和經濟增長率,發現r小於g的確經常發生,發達國家平均的經濟增長率高於國債息率2.4個百分點,新興國家的差距更大,達到6.6個百分點。但值得一提,這個關係隨時間改變,例如1980年代沃爾克(Paul Volcker)擔任美國聯儲局主席期間,大幅提高聯邦利率以控制通脹,那些年的r大於g。

即使以往如此,未來的利率和經濟增長走勢會怎樣呢?雖然無人說得準,但美國10年期國債利率,自從2000年以後一直下降,經歷2008年金融海嘯後,下降趨勢更為明顯。經濟學家提出長期停滯理論(secular stagnation),指出因為發達國家人口老化和企業減債等眾多原因,令全球結構性儲蓄增加,因而推低利率,這理論推測低息將在未來維持一段長時間。r小於g也可能繼續維持。

新冠肺炎與政府債務

近日新冠肺炎導致全球經濟陷入冬眠狀態,經濟活動大幅下降,政府債務問題變得迫切。各國政府為了支援企業和民眾,除了減稅外,紛紛推出大量的資助和補貼計劃,這些措施還包括向全體民眾派錢、幫私人企業支付部分薪金、擔保銀行對企業貸款等。由於政府稅收減少,額外救市的開支增加,2020/21年度各國政府赤字必然大增,造成政府債務增加。國際貨幣基金組織預計,今年度全球政府債務佔生產總值的比例將比往年大增19個百分點。政府會否挽救經濟不成,反而招來債務危機?

經濟學者克魯明(Paul Krugman)指出,現時國債息率極低,正是政府的借錢良機。疫情使不確定性增加,民眾減少消費增加儲蓄,企業也因前景不明朗減少投資,在儲蓄增加投資減少的環境下,利率跌至新低。他認為由於外在因素導致金融市場不能運作暢順,政府更應以低廉的成本借錢,部分用作將資源分配到有需要的企業手上,部分用來進行基礎建設等公共投資,以保持長遠的經濟增長。

另一方面也有專家認為,就算r小於g是經常發生的現象,但這並不表示政府可以肆意借錢。不少國家曾經出現過度借貸,投資者信心在短時間內逆轉,突然對政府的新貸款要求支付高昂的風險溢價。例如當2011年歐債危機發生時,希臘的債息忽然由10%以下暴增至30%以上。而這突如其來的高息,加上政府長年累月的過度消費,最終可能導致政府債務違約。

參考資料:

. Olivier Blanchard(2019)"Public Debt and Low Interest Rates", American Economic Review. 109(4): 1197-1229.

. Paolo Mauro and Jing Zhou(2020)"r-g<0: Can We Sleep More Soundly?" Unpublished manuscript.

作者是港大經管學院助理講師

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