潘迪藍：脫歐憂慮造就英股買入時機

自從英國首相文翠珊在7月初公布了她的契克斯（Chequers）脫歐方案以來，投資者一直憂慮，這個軟脫歐方案不會獲歐盟接受，英國可能無法和歐盟達成協議，在明年3月會在沒有新的貿易安排之下，無序地脫歐。

我承認，我們的公司一直比較淡化出現無序脫歐這個結果的風險。但如果你同意我們的觀點，英國股市將出現一些有趣的機會。

自從2016年6月英國舉行脫歐公投以來，英鎊一直是投資者對英國與歐盟達成協議的信心的寒暑表。這也是英國經濟調整的關鍵變數，因為實質工資往往會隨着輸入型通脹上升而下降。英國經濟就特別容易受到購買力小幅度變化的影響，因為內部消費開支佔了英國GDP的66%，比德國的53%及法國的54%都要高。

英鎊下挫 英實質工資增長停滯

在英國舉行脫歐公投之前的兩年間，由於能源價格下跌，英國勞動人口的工資每年實質增長2%。但是，在2016年6月至2017年11月期間，英鎊因為公投結果而下挫，令到英國的實質工資增長陷於停滯。

另一個看待這個問題的方法，是使用美國經濟學家亞瑟奧肯（Arthur Melvin Okun）發明的「痛苦指數」（Misery Index），即是將失業率和通脹（CPI）相加，以用於簡單衡量消費者的狀况。

在附圖中，可以看到該指數在去年底達到高位，之後開始有些改善（即下跌），主要是因為通脹下降。當英國的消費者開始沒有那麼痛苦時，英國的零售銷售額亦在今年上半年開始回升。

英鎊升值 英股表現多優異

在同一時期，英鎊匯率亦有些上升。按名義有效基準計算，截至今年5月份，英鎊匯率已經比脫歐公投後的低位高出大約8%。這種消費市道改善，亦令到今年1月至5月期間，MSCI的英國中小型企業指數，跑贏了英國上市的跨國公司。

相信硬脫歐 英鎊無理由升

由於以國內企業為主的英國股市在脫歐公投之後的大部分時間都表現欠佳，故英國股市在這段時期的回升值得令人注意。事實上，回顧過去15年，可以看到，英國股市表現優異的時期，都是在英鎊升值期間發生的。

現在再看看近幾個月，由於市場憂慮英國無法和歐盟達成協議，英鎊因而下挫，英國股市的表現亦轉差。股票投資者的理性反應是，英鎊疲弱將會令英國的通脹上升，從而削弱實際工資增長，為英國的零售銷售額帶來負面影響。

英國股市現時出現有趣的機會的原因是，如果市場知道，英國「無序脫歐」不會真的發生，這種形勢可能很快就會逆轉。 某種程度上，這個過程其實已經開始了。因為當英國執政保守黨的狂熱脫歐派明顯無法提出可以取得公眾或國會同意的替代方案，英鎊在最近大約一星期就出現回升。

當公眾逐漸明白，英國正在尋求和歐盟達成協議，或者長期的臨時安排（尤其是在貿易和關稅方面），作為緩兵之計，預料英國股市將會很快開始一段回升的時間。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]