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潘迪藍：環球經濟復蘇 日股有望跑贏
【明報專訊】自從去年11月初環球貿易開始復蘇以來，日本股市的表現相當令人注目，按美元計算，其升幅高達24%。不過，若與環球股市相比，日本股市並沒有真的跑贏。這是有點令人失望的。由於日本企業的營運槓桿程度偏高（即固定成本佔總成本的比例較高），以及它們有一半以上的收入來自海外，所以當環球經濟復蘇時，它們的表現會較為搶眼。
確實，日本去年第四季GDP按季增長3%，超出市場普遍預期。這是受惠於外部需求的強勁增長及商業資本開支大幅增長，反映出人們對全球復蘇的樂觀情緒。然而，日本股市的表現未有跑贏其他主要股市，部分原因是它缺少外國投資者。
自從日本股市在1980年代末期見頂回落之後，在一般投資者的環球資產分配的投資組合之中，日股一直被忽視。無疑，在1990年代末期的亞洲金融風暴之後，以及在2013年安倍晉三第二度出任日本首相的初期，日本股市享受過一段好日子。可惜，這些時刻轉瞬即逝，在安倍晉三推行「安倍經濟學」的最初兩年，日本股市曾經一度吸引了多達25萬億日圓（約2400億美元）的外國資金淨流入。過不了多久，這些外國資金卻全部流出。
國際投資者對於日本股市的態度始終不太熱中的其中一大原因，是他們普遍認為，日股只有在日圓貶值時才會帶來收益。當日圓貶值時，日本企業海外收益以日圓計算就會顯得特別高。如今，隨着美元疲弱，投資者似乎正作出結論，認定日圓升值將會抵消全球需求回升對於日本企業盈利能力的好處。其實，認為日股和日圓的表現必然成反比的看法是有缺陷的，在2006年至2016年間，這種反比關係一直適用，當時日圓作為環球風險情緒寒暑表的作用，可說是達到顛峰。
安倍經濟學令日圓匯率更具競爭力
不過，若放大到一個更長的時段，如附圖顯示，日股和日圓的表現必然成反比這種說法，就不能成立了。無疑，日圓匯率仍然很重要，即使在次貸危機後的2009年至2011年這個全球經濟上升周期期間，因為日圓匯率缺乏競爭力，日股也難以提供正回報。但經歷了多年的「安倍經濟學」，日圓匯率現時已經被相對低估。所以，在新一波環球周期經濟復蘇之中，日本股市大有可能跑贏其他股市。因為日本企業營運槓桿程度偏高意味着收入增加對於企業盈利的影響較大，從而會在股市產生出色的回報。
投資者忽略日企盈利能力改善
當然，這種樂觀展望存在風險，環球經濟復蘇有可能只是暫時性，供應鏈的問題可能會阻礙企業補充庫存，加劇通貨膨脹（尤其是大宗商品價格上漲），以及蠶食企業毛利。不過，從或然率來看，機會較大的是，隨着新冠疫情緩和，環球經濟復蘇將會繼續兼且會加快步伐，從而令日本企業毛利上升。其實，過去8年，這種周期經濟增長已經令日本企業的盈利能力有一些結構改善。很大程度上，投資者都忽略了這一點。
自從「安倍經濟學」推行以來，日本國內流動性增加，資金成本下降，及日圓匯率具競爭力，日股的表現幾乎勝過所有其他主要股市。實際上，相對於美股整體來說，日本非金融類股票表現並不遜色。不過，少數大型科技股不對稱地撐起了整個美國股市而已。如果全球經濟維持增長，日本企業的盈利能力持續改善，有機會令日股進一步跑贏環球股市。屆時，多年來對日本股市抱輕視態度的外國投資者可能會大嘆後知後覺、悔不當初。
GaveKal Dragonomics資深經濟師