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潘迪藍:「孖展」債增幅創紀錄非好兆頭

【明報專訊】不論你從哪個板塊看,股市現時似乎都有泡沫的迹象。無論是電動汽車股、半導體股或氫燃料電池股等熱門主題股票,還是好像GameStop這樣被投資機構嚴重做空但被大批散戶合作瘋狂炒起的細價股,抑或多種加密貨幣飈升等。此外,透過「特殊目的收購公司」(Special Purpose Acquisition Company, SPAC)借殼上市的數目激增(今年1月份透過SPAC借殼上市的公司數目,已經超過2020年全年),大量的證據表明,我們正處於「熱錢多過傻瓜」(more money than fools)的環境中。

不過,在所有迹象當中,有一個迹象特別令人不安──去年12月,美國投資者的「孖展」(保證金)債務按年增加了2000億美元,升幅創下新紀錄。今年1月份的升幅,看來還有可能更高。

「熱錢多過傻瓜」 股市有泡沫迹象

這之所以發人深省,是因為之前兩個創紀錄的孖展債務增長高峰,都沒有帶來好結果(見圖1)。2000年3月,孖展債務按年激增1300億美元,之後科網泡沫就迅即爆破。2007年7月,孖展債務按年激增1600億美元,之後大量投資在按揭貸款證券上的貨幣市場基金開始套現,引爆了次級按揭泡沫。這次又會否迎來新世紀以來第三次股市泡沫大爆破?

聯儲局似樂於為投機活動煽風點火

這次孖展債務急增與之前兩次的主要分別在於,在2000年和2007年,美國聯儲局都收緊了貨幣政策;但這次,聯儲局看來卻樂於為投機活動煽風點火。簡而言之,與美國歷史以及其他主要經濟體的歷史相比,美國貨幣總量現時的增長率是史無前例的。在2000年和2007年,美國的M1增長率一直徘徊在低於美國名義GDP增長率的水平。但畢竟美國現時M1增長率高達72.3%,與上兩次截然不同。

這就令到投資者十分困惑。不論以任何方式衡量,美國股市現時都處於高處不勝寒的水平,市場情緒更顯然充滿泡沫,但聯儲局的行動表明,目前的狀况可能還可以維持多一段時間。當然,中央銀行並不是金融體系中唯一的流動性提供者。傳統上,商業銀行板塊是另一個重要的流動性提供者。這就是為什麼我們一直將商業銀行的股價表現視為重要的風向標。

當我們的投資組合比較進取和冒險,而商業銀行的股價又正在上升時,我們會安心得多。相反,若商業銀行的股價正在下跌,則難免會有些不安。因為銀行的股價下跌可能表明,一旦出事時,可能會對投資者落井下石。

現在再看看圖2,這個圖顯示了歐元區銀行過去幾個月的股價表現。歐元區銀行尤其值得關注,這是因為,在過去十年,歐元區一直是環球經濟當中表現較差的地區。因此,只有當其他一切事情都高歌猛進時,歐元區銀行才會提供正回報。這意味着,在麻煩時期,歐元區銀行就可以充當煤礦中的金絲雀。

正如圖2顯示,歐元區銀行的股價由去10月底、11月初開始有力反彈,就有如環球股市在去年9月至10月的溫和拋售潮之後的反彈那樣。然而,歐元區銀行的股價在去年12月初達到高峰之後,過去幾星期一直都未能再創新高。更糟糕的是,在最近幾個交易日,儘管環球股市創下新高,但歐元區銀行的股價卻持續令人失望,已經跌破了50天移動平均線。

倘銀行股續跌影響長債息 貴金屬或跑贏

這種低迷的表現,可能反映出投資者對於歐盟推行疫苗接種計劃的緩慢速度感到失望。這亦有可能是歐洲主要經濟體收緊新冠疫情限制措施的結果。或許,更令人擔憂的是,這可能反映出歐洲面對疫症的結構性弱點。即使沒有新冠疫情,歐元區的銀行也會面對數目相當大的撇帳。不論是哪個原因,過去幾個星期,歐元區銀行已經不再是股市上升的助力(美國和亞洲的銀行亦是這樣,但程度相對較低)。

歐元區銀行這樣的表現可能意味着,我們很快就會遇到十字路口。在未來幾個星期,不外乎出現兩種情形:

第一,是「環球再通脹」再次升溫,孳息率上升,銀行股表現跑贏大市,以及環球股市再創新高。

第二,就是銀行股繼續下跌,並且開始影響到長期債券的孳息率下跌。在這樣的環境下,貴金屬可能會再次跑贏大市。

歐銀行股倘反彈 留意能源銅運輸工業股

換句話說,要在目前的股市中倖存,投資者需要密切留意歐元區銀行股的表現。如果歐元區銀行股繼續下跌,投資者應該增加其投資組合的防守性,並且利用貴金屬、大宗商品、公營事業等板塊來避險。另一方面,如果歐元區銀行股反彈,投資者就應該假設「再通脹」重臨,並再次押注在能源股、銅股、運輸和工業股等。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]