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潘迪藍：民主黨全面執政 美股牛市延續
【明報專訊】投資者真的喜歡美國兩黨在國會參眾兩院各據一方、僵持不下嗎？從市場對喬治亞州兩個參議員席位選舉結果的反應來說，答案看來是否定的。如果一個分裂的政府，一方包括上周闖入美國國會、引致國會延遲確認拜登為下一任美國總統，以及令特朗普蒙羞的示威者，市場寧願美國政府由一個政黨主導是可以理解。不過，從財政角度來看，特朗普個人行為羞辱民主制度外，有更多重要原因令投資者歡迎喬治亞州的選舉結果──民主黨自2010年以來首次同時控制了總統職位及參眾兩院。
記得去年11月總統選舉之後一周，當拜登開始被認為勝出之後，股票投資者就開始慶祝。特別是拜登勝出的差距顯示，民主黨很有可能在喬治亞州全取兩個參議員席位，繼而取得參議院控制權。
特朗普下台帶來的心理因素之外，投資者有三個經濟理由歡迎民主黨全面執政：1.短期來說，確定美國將推出規模龐大財政刺激措施，不會出現兩黨爭持僵局。2.中期來說，凱恩斯主義式刺激措施在2022年國會中期選舉前都不會被共和黨破壞。3.長期來說，未來10年美國經濟增長有望轉強。因凱恩斯主義的需求管理，將長期取代控制通脹目標的貨幣主義，令美國宏觀經濟政策出現根本變化；清潔能源方面投資熱潮，亦令過去20年投資長期停滯的局面結束。
2022年中期選舉前 拜登將確保經濟強勁復蘇
民主黨確實贏得喬治亞州參議員席位，政治格局對股市極有利。美國出現統一而有效率的政府，但兩黨在參議院各佔50個席位，又會令任何一方的中間派參議員有能力阻止激進或不受歡迎政策，又或提出修正案。更重要的是，民主黨和白宮將不惜一切，確保2022年國會中期選舉前，經濟強勁復蘇，以免拜登下半個任期成為跛腳鴨政府。前總統奧巴馬因民主黨在2010年國會中期選舉中失利，令他兩屆共8年任期中有6年淪為跛腳鴨政府。
同時，特朗普意圖將共和黨打造成其家族的媒體平台及其商業王國的金融分支，打破兩黨整體平衡格局。以往民主黨擁有理論上的多票，共和黨國會領袖仍可能阻撓到民主黨政策通過。但平衡格局有變，拜登政府將來在國會通過法案，將比奧巴馬易得多，但在制定法案時亦會克制，激進政策將來會很難通過。廣受歡迎、爭議較少的政策會大力催谷，尤其是紓緩新冠疫情的措施。
新政治格局下 增政府開支易加稅難
從宏觀經濟角度來說，新政治格局最重要影響是拜登將易於增加政府開支，但不可能令國會通過大幅加稅計劃。因此，未來財政政策將會大力刺激經濟，巧合地正是美國經濟因疫情出現嚴重衰退之後，未來兩年十分需要的。拜登未來兩年通過財政政策刺激令經濟復蘇的程度，有可能比奧巴馬在2009至2010年間更成功。在民主黨理論上控制國會的情形下，拜登在頭兩年任期，亦更易贏得公眾支持增加政府開支及抗拒削減預算的壓力。
自從茶黨在10年前冒起之後，美國公眾和專業人士對於財政政策的看法亦已完全改變。新冠疫情改變了公眾及專業人士對政府借貸及增加開支的適度水平和可以接受程度。同時，特朗普擔任總統期間，亦令到美國傳統的財政保守派失去了公眾信任。
美國財政政策將更具擴張性至少持續到2022年底，金融市場將會作出什麼反應？我認為答案十分明確：美股牛市將會延續，環球經濟狀况將會維持對各種風險投資有利。儘管看漲觀點現已成廣泛共識，但並不意味是錯誤。逆向思維總有吸引力，因為會令我們自覺比其他人聰明，但逆向思維只有在轉折點才能夠獲利，至少在財務管理方面是如此。在大多數情形下，順從趨勢大致上都正確。當然，從風險管理角度來說，思考一下市場共識是否有可能出錯，任何時間都重要。
由於民主黨席捲華盛頓，現在可以更加清楚地評估有關美國經濟增長比預期弱、通脹加速及貨幣政策收緊等宏觀經濟風險。至低限度，美國經濟復蘇速度令人失望的可能性，已跌至接近零。因為民主黨有動機及不受掣肘的權力，注入無限量資金，實現強勁經濟增長。至於貨幣政策收緊的風險，現在進一步減小，民主黨全面執政將為聯儲局已經轉變的立場增添政治支持。通脹加劇的風險仍相當低，因為通脹上升只要不會引致貨幣緊縮，對於股市上漲未必會構成障礙。
通脹溫和上升，與相對於經濟增長滯後、容許股價保持上漲的貨幣政策結合，有利企業盈利增長，對於資本從固定收益投資工具穩定地重新分配到股票、物業和商品等實質資產同樣有利，這些觀點差不多全是市場共識。美國股市卻不至於有升無跌，部分原因是自從2008年金融危機以來，有很多長期看淡的分析師和經濟學家在投資界仍有影響力，儘管他們一直預言的股市再次暴跌未出現。傳統長期看淡觀點認為，政府大量發債，最終一定會受到貨幣緊縮或通脹上升的「懲罰」，而且很可能兩者同時出現。一個不受掣肘地肆意財政揮霍的美國政府意味着貨幣或通脹轉勢，已是指日可待。
因此，不是聯儲局比預期早收緊貨幣政策，或許最快在2021年底；就會是通脹開始加速。不論哪一種情形，債券市場都會將長期利率大幅推高，隨着估值回落至「正常」水平，股市「泡沫」將會爆破，在一兩年之內，美國經濟會重新陷入增長長期停滯或滯脹，甚或兩者同時出現。
在上述看跌的情景當中，第一個是幾乎不可能發生的，即聯儲局在2021年或2022年收緊貨幣政策。首先，聯儲局主席鮑威爾以至所有聯儲局官員曾表明，不管經濟增長或財政政策如何，即使通脹確實加速，未來兩年內都不會收緊貨幣政策。更重要的是，口頭承諾背後代表聯儲局的經濟分析和政治哲學已經轉變。聯儲局在去年8月發表的經濟哲學權威聲明中，已明確放棄貨幣主義理論第一要求，即控制通脹目標，已改為認同長期的凱恩斯主義觀點，即貨幣政策目標應是就業率最大化和物價穩定，並反覆闡述。與正統貨幣主義有差別的另一點，是聯儲局官員接受了財政政策現在是主要需求管理工具，貨幣政策只是輔助，包括以盡可能低的利率為政府債務融資。
失業率剩餘產能水平高 通脹難急升
至於實施更具擴張性財政政策第二個「懲罰」──通脹加速的可能性略大。但通脹升幅應該很小，因為新冠疫情危機引致的失業率和剩餘產能水平太高，以致企業加價及勞動力市場緊張情况很難出現。當然，隔離措施結束之後，某些產品特別短缺，價格將上漲；即使影響到重要商品如石油等，也是短暫和個別情形。除非美國經濟回復到全民就業及產出恢復到疫情前的趨勢，否則在2023年前，幾乎沒可能出現普遍通脹。
如果長期看淡者相信的「過度」財政刺激將會引致貨幣政策收緊或通脹，又或兩者同時出現是錯誤的，這對金融市場意味着什麼？
最有可能出現以下情况：1.債券孳息率只會小幅度上升，可能今年升到1.5厘，2022年升到2厘至2.5厘。2.美股將會延續牛市，部分動力會由增長股轉移到價值股，但各個板塊股價都上漲，直至顯著高於現時水平。3.儘管結構性和估值方面原因，中期美元會繼續走弱，但民主黨主導美國政府和國會，幾乎可以完全消除疫情結束後經濟復蘇疲弱及聯儲局需要推行負利率的風險，這應該會短暫支持美元匯率。4.市場對於美國經濟強勁復蘇的信心增強，工業商品和石油價格應受惠。5.金價可能下跌，因為憂慮金融不穩定、政治混亂或通脹急升令美元貶值，將會證明是錯誤。
GaveKal Dragonomics資深經濟師