潘迪藍：經濟下行風險高 內地明年難加息

內地決策者最近的行動和言論表明，經濟政策將會回復到新冠病毒疫情出現前的重點防範金融系統出現長期風險，不是承受短期風險來催谷增長。因此，現在的問題不是內地的經濟會否正常化，而是何時正常化。

明年最可能出現的組合，是稍為緊縮的財政政策及信貸總額增長減速，政策利率卻不會上升。這可能會引致內地政府債券孳息率下跌。不過，內地政府債券的孳息率今年以來有所上升，現時仍高於2019年底水平。事實上，內地政策已轉向正常化。信貸總額按年增長由10月的13.6%，微跌至11月的13.5%，是新冠病毒爆發以來，內地首次出現信貸總額增長放緩。正如人民銀行行長易綱在6月時所說，由於政府債券發行額度是固定的，以及今年貸款增長上限為約20萬億元（人民幣‧下同），12月信貸增長不可能回升到13.6%以上。因此，這一輪寬鬆周期信貸增長高峰應在10月，明年信貸增長可能繼續放緩。信貸增長與金融穩定相關，內地決策者已優先控制信貸增長。中共中央政治局在2021年經濟優先事項會議上強調，要減輕現有風險並預防新風險。過去幾年，內地沉重債務負擔一直是金融監管機構關注重點。

由於封城隔離措施引致國民收入損失及信貸加速增長，內地總債務與GDP比例，由2019年底的244%，上升至今年9月底的269%，這個增幅是2008年全球金融海嘯以來最大。人行在第三季的貨幣政策報告中同意，這個增幅是無可避免的，但亦希望將來這個槓桿比例可以維持相對穩定。這表示，內地將會回復2017年至2019年間的政策，當時債務與GDP的比例是較溫和地增長。

易綱在今年的一篇研究論文指出，總債務與GDP的比例需要在短期內控制，以免它影響到經濟增長。內地的宏觀經濟政策的任務是盡可能保持槓桿比率穩定，以便在穩定的經濟增長和預防風險之間取得平衡，並且為經濟維持長期可持續增長保留空間。正如人行的第三季貨幣政策報告中所說，要令信貸總增長不會超過名義GDP的增長率太多，因為後者反映了潛在產出。

市場普遍預期，由於今年的基數比較低，內地明年的名義GDP增長將會達到10%左右。由於名義GDP的增長速度夠快，所以人行毋須大幅降低信貸增長速度，來維持總債務與GDP的比例基本穩定。隨着內地政府減少發售債券，信貸總增長將會放緩。經濟增長已經回升，比人行更加保守的財政部希望，財政政策可以正常化。

內地減少發債 信貸總增長將放緩

今年發行的1萬億元「抗疫特別國債」，明年肯定不會再發行。而且，總財政赤字可能會恢復到較接近相當於GDP的3%的傳統上限。內地市場人士預測，特殊用途地方政府債券的發行量將會由今年的3.75萬億元，減少至明年的3萬億至3.25萬億元。合計下來，這會令內地政府債券的發行量，由今年約8.5萬億元，減少到明年約6.5萬億元，令信貸總增長減少約1個百分點。

因此，即使信貸的其他組成部分不變，2021年的信貸總增長也將接近12%。過去幾年，銀行貸款增長一直穩定在12.5%，明年或會放慢但不可能有大變化。肯定的是，明年企業債券發行量會比今年少，因為現在市場利率已高於企業早前急切發行債券時。此外，新資產管理規則或會對銀行使用影子金融產生額外影響。由於其他信貸渠道加劇放緩，內地信貸總增長明年可能會放緩到接近11%。不過，儘管人行可以將信貸增長正常化至接近新冠病毒爆發之前水平，要令利率正常化卻困難得多。人行今年曾將相關政策利率削減了30個點子以抵消疫情影響，但要在明年逆轉這些減幅，將會極具挑戰。

削減利率是減輕債務與GDP比例飈升引致的經濟負擔的主要因素。因為較高利率只會令銀行的毛利增加，卻會損害實體經濟中的借款人，這與內地政府經常表示要確保金融板塊支持實體經濟的說法相反。此外，由於企業債券市場近期動盪，人行不可能在短期內發出緊縮信號。信貸增長放緩，令流動性緊縮及令債務違約事件增加。若信貸增長放緩及加息，將引致更大的財務壓力。

內地經濟樓市未過熱 欠動力加息

自從11月初一些地方國有企業出現債務違約事件以來，人行一直將短期銀行同業拆借利率維持在和基準利率相若甚至更低的水平。人行需要加息的主要動力，將會是經濟或房地產市場明顯過熱。但房地產市場過熱的早期迹象，已經通過針對地產開發商的限制措施解決，這已經有效冷卻房地產銷售和價格的增長。由於服務業和家庭消費未完全恢復，內地經濟整體肯定未有過熱。

受惠於出口快速增長，工業板塊的表現強勁。由於外國的生產活動恢復較緩慢，預料內地出口將維持強勁增長數月。不過，內地出口和建造活動都存在下行風險。所以，內地若提早加息，可能是危險的。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]