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潘迪藍：疫苗在望 股市現兩種換馬潮
【明報專訊】現時，很多投資者都寄望，新冠病毒的疫苗推出之後，可以在明年春季之前成功令疫情結束；而美國新舊政府的權力交接則可以平穩過渡，即使民主共和兩黨仍然是南轅北轍，但政治環境仍然對投資者比較有利。
自從美國輝瑞公司在11月9日宣布，它研發的新冠病毒疫苗已成功進行第三期臨床測試以來，基金經理都被迫重估其基金在美國的投資組合。這個過程可能只是剛剛開始。當美國及其他地區的新冠病毒肺炎感染人數仍然持續上升時，投資者這種樂觀情緒其實是很不正常和固執。不過，資產市場已經準備在未來數年減持現金，並且期望新冠後經濟會早至2021年第二季就到來。美國聯邦政府上星期已在綵排分派疫苗，以期迎接輝瑞公司，也許還有Moderna，在12月10日之前獲得美國監管部門批准推出市場，在今年底或之前供應4000萬劑疫苗。
在股票市場上，現時出現兩種「換馬」趨勢。其中一種，是投資者將他們手上的新冠贏家行業股票，轉換成新冠輸家行業股票。另一種趨勢是將增長型股票轉換成價值型股票。儘管兩種趨勢有重疊，但在不同因素驅動下，有兩種不同方法將股票分類。因此，在考慮這兩個換馬潮有多快及維持多長時，建議選股時應獨立考慮每個換馬潮的驅動因素。
3因素促轉換新冠輸家行業股
由新冠贏家行業的股票，轉換成新冠輸家行業的股票，取決於3個因素：
（1）在短期內，新冠疫情仍然會壓抑經濟活動，尤其是打擊旅遊和娛樂等行業。然而，市場似乎已經預期了目前的感染人數會上升，甚至正在為感恩節假期之後的感染人數上升做好心理準備。事實上，美國的消費者和企業已經學會了如何在疫情之中進行交易；而且，若疫情結束真的已經在望，相關股票的增長短期內受拖累的程度亦會有限。
（2）有關疫苗的展望已經改變了投資展望，因而成為推動市場換馬的關鍵力量。
（3）投資者面對的難題是，需要判斷經濟將會回復到「舊常態」的那個程度，或者直接過渡至「新常態」的那個程度。隨着換馬潮開始成熟，這個問題將會變得關鍵。
但在初期，不論商務旅遊是回復到疫情爆發之前的90%還是50%，航空公司和酒店經營商的股票的表現都會很好。有意思的是，由於有疫苗的好消息刺激，受新冠疫情打擊最嚴重的行業已經強勁反彈，而受惠於封城狀態的行業則只是橫行。
附圖1將新冠贏家行業和新冠輸家行業分別定義為，由2月19日的股市高位開始，直至11月9日輝瑞的新冠疫苗好消息公布之前，其股票一直跑贏標準普爾500指數超過20%，以及跑輸標準普爾500指數超過20%的行業。只要新冠疫苗按照現在預期的時間推出，這個換馬潮就可能還會繼續好一段時間。
另一方面，將增長股換馬成價值股，則很大程度上取決於市場對於利率的展望。增長型企業被認為，在較長期可以達到強勁的盈利增長。這令到它們成為相當長期持有的資產，而且對於長期利率十分敏感。相反，價值股股價相對於其目前盈利，則顯得相當廉宜。這意味着，它未來的盈利增長只佔股價的極小部分。因此，用折現未來收益（Discounted Future Earnings）來估計價值股的股價時，主要只計算短期內，令價值股只能成為較短期持有的資產，所以對於長期利率的變化不太敏感。
經濟增長預期升溫 價值股仍有上升空間
有關新冠疫苗的好消息，提升了經濟增長預期，並逐漸推高了名義孳息率，所以價值型股票的表現跑贏大市；而增長股票卻在橫行整理，不足為奇。若利率大幅上升，無疑會傷害到所有類型的股票，但是有理由相信，孳息率將來只會繼續慢慢上升，所以股價仍有較多上升空間。由於美國的通脹和通脹預期仍然低於標準，所以貨幣政策應該會保持溫和。在政治方面，華盛頓最有可能的政治格局是拜登出任總統，而美國國會則繼續分裂。這對投資者來說比較有利。與民主黨大勝相比，這意味着，美國不會加稅，而孳息率的上升壓力也比較小。因此，增長股和新冠贏家行業的表現可能會繼續保持尚可，但預期價值股和新冠輸家行業的表現會更好。
GaveKal Dragonomics資深經濟師