潘迪藍：美聯儲新政策利實質資產

由於新的通脹目標較以往為高，外間預期，聯儲局有望宣布更激進的寬鬆政策（例如透過提高購買資產速度），或者承諾將寬鬆貨幣政策維持更長時間，但選擇了相對保守的後者，令市場略感失望，股票、黃金和債券價格全部回落，美元則上漲。儘管如此，聯儲局確認，仍會在短期至中期尋求出現通脹。投資者若與聯儲局對着幹，並無好處。

上周三唯一的變化是利率的前瞻指導，值得注意的是其措辭：聯儲局表示，它將會保持短期利率在零水平，「直至勞動力市場的情况達到與公開市場委員會對最大就業人數的評估一致的水平，兼且通貨膨脹率已上升至2%，並順利略為超過2%一段時間。」「最大就業」的目標定義太寬泛，實際上沒有任何意義。這種模糊性亦等於默認了，在聯儲局的兩大目標就業和通脹之中，通脹目標對於決策的影響比較大。這種影響力，在聯儲局最近努力修改其措辭，並說明如何長遠地實現其目標的過程中更明顯。

聯儲局較看重通脹目標

聯儲局長期通脹目標仍然維持在2%，沒有什麼改變；但有變的是，聯儲局重新定義這個目標。它不再是一個「既往不咎」的目標──不論以往的通脹率是否不達標，未來的短期政策目標都是2%。相反，它的目標是令一段長時間的「平均」通脹率達到2%，這意味着短期通脹目標將會暫時上調，以「彌補」以往的通脹率偏低。

為了在未知的政策領域中保持操作靈活性，聯儲局主席鮑威爾避免對這個平均通脹目標的計算方式設定具體方程式。我們甚至不知道，聯儲局在決定要彌補以往的通脹偏低時，是回看多長的時間。它只會追溯到8月宣布新的政策框架時？還是追溯到新冠病毒危機開始時？抑或要彌補過去5年大約的通脹偏低？這個問題的答案，將會決定聯儲局讓通脹持續升溫的時間。我們也不知道這段時間有多長，但我們確實知道，聯儲局的目標是至少在一段時間內令通貨膨脹升溫。而且，如果聯邦公開市場委員會（FOMC）成員對通脹率在2023年底前將維持在2%或以下的新預測是正確，聯儲局將要彌補更多的短期通脹偏低。

優先選金股抗通脹債

這意味着市場遲早會開始打賭，通脹率將會在一段時間內超過2%。舉例說，目前10年期抗通脹債券TIPS的盈虧平衡通脹率為1.7%，將來應該會上升至2%以上。過去，如此高的通脹預期本來是令人憂慮的迹象，表明即將實施緊縮的貨幣政策。現在，由於聯儲局的新目標是要彌補以往的通脹偏低，收緊貨幣政策將會被推遲或緩和。

對於投資者來說，聯儲局新政策框架具有若干含義：

例如，實質資產會比名義資產受惠。此外，應該優先選擇股票、黃金和抗通脹債TIPS，而非名義債券；估值仍然重要，平坦的孳息率曲線表明，持有TIPS的持續時間要相對較短。對於較低實質孳息率敏感的資產（包括房屋、汽車和增長股），這也是正面的。因為聯儲局希望將實質利率維持在低水平，以促進經濟活動、信貸增長和通脹。這將會有利於由信貸驅動的板塊，尤其是房屋。它也對犧牲短期現金流來換取長遠前景的資產有利，例如增長型股票。當然，投資者應該注意估值，現時估值合理比增長更重要。

它對名義債券的影響則不太明朗。聯儲局試圖將實質利率維持在低水平，所以它正在購買長期資產，並將短期利率保持在零，這對名義債券的價格是有利。然而，聯儲局亦試圖促進通脹，這對名義債券則是不利。因此，聯儲局政策對於名義債券孳息率的影響尚不清楚，投資者應該盡量減少持有名義債券，不論是長期還是短期；反而應該優先考慮短期的抗通脹債TIPS及其他實質資產。

美大選後或更不利美元

對美元匯率來說，這是負面的。假設其他所有條件都不變，聯儲局承諾維持寬鬆貨幣政策更長時間，來達致較高的通脹率，是不利美元，需要注意的是，聯儲局現時不再比其他國家更積極地削減利率及擴大資產負債表。儘管如此，它的政策方向明顯仍然是鴿派。

最重要的是，在11月美國總統選舉之後，美國的財政和貿易政策有可能變得更加不利美元，所以我們維持看淡美元。

GaveKal Dragonomics資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]