專家觀點>潘迪藍
潘迪藍：美股上升 因投資者「無得揀」
【明報專訊】很多牛市開始時，都不是一般人預期之內的。但由3月23日開始的美股牛市，就更加特別被人鄙視了。因為在隨後的兩個月，都充斥着很多糟糕透頂的新聞。而且，市場也不清楚，究竟是什麼人在這樣的情形下仍然大手入市，以及因為什麼原因入市。在試圖了解美股是否可以進一步上升時，我們考慮以下可能的驅動因素。
（1）機構投資者：從他們的研究報告及在媒體上發表的言論來判斷，那些仍在買賣美國股票的專業人士，看來不過是一批烏合之眾。他們那些「半杯水觀點」已經被BofAML牛熊市指標等情緒調查證實。這種普遍的看淡情緒並不是基金所獨有，因為看淡的股市分析員近幾個月來一直在顯著下調對一些美國上市公司的盈利預測。
（2）散戶投資者：市場喋喋不休，尤其是在看淡者口中的，主要集中在由散戶驅動的反彈。這一點可從證券行開設戶口的人數大幅增加看到。這種觀點認為，有很多正在放無薪假的打工人士，因為沒有正常消費娛樂活動，變成購買股票來打發時間。但這個理論與美國個人投資者協會的調查有矛盾，因為該調查顯示，由1月份開始，美國散戶投資者的情緒已經轉為看淡。出現這種矛盾，有可能是因為那些散戶投資者開設了戶口之後，只是購買美國公債ETF等較為保守的投資產品，而不是購買美股。簡而言之，沒有明證顯示，美股這一輪反彈是由散戶投資者驅動。
（3）上市公司回購股票：公眾的情緒顯然反對公司回購股票。當政府要推出新一輪的企業救助計劃時，這種反對情緒只會不斷擴散。實際上，回購股票這一招，似乎是當一些上市公司的盈利增加時，他們的高級管理層用來調整其資本結構變化的機械化動作。這就是為什麼企業的回購股票行動往往滯後於他們的盈利變化兩個季度的原因。由於美國在第二季推行封城隔離措施來對抗新冠肺炎疫情，很多美國公司這一季的盈利將暴跌，所以很少公司會在今年下半年回購股票。
（4）美國聯儲局：最可能的解釋是，因為美聯儲局在市場上大手買入債券，推高了債價及推低債息，令一些投資機構「被迫」購買股票來提高收益。當美聯儲局由3月中開始連企業債券也購買時，它實際上進一步壓低了債券的孳息率。於是，一向喜歡購買債券的投資者，可能「被迫」接受較高的風險來購買某些股票（通常是一些主流的選擇），來改善投資回報率。
換句話說，這是揀無可揀之下的選擇。這可以解釋到為什麼美國股市的最低點會對應着企業債券孳息率的最高位（見圖），以及為何美股在一般人明顯看跌的時候開始反彈。好消息是，聯儲局將會繼續向市場注入流動性，這將會刺激更多的投資機構購買美股。關鍵的抑制因素將會是通脹預期顯著上升，因為這可能會抑制寬鬆政策的勢頭。
我們的基本預測仍然是，美國通脹率將會緩慢上升至聯儲局定下的2%通脹目標，通脹大升的風險很低。儘管貨幣供應大幅增加構成了通脹上升的風險，但有多個因素會將這種風險抵消，包括：貨幣需求確實暫時有所增加，商業銀行信貸增長大瀉，以及隨着市場青睞勞動力低密集的企業，美國的勞動力供應會出現結構性過剩。如果美聯儲局的行動確實間接地「強迫」美國股市反彈，而不是因為散戶帶動，這就意味着，對價格最為敏感的投資者其實仍然看淡股市，正如一些調查結果顯示那樣。這表明，美股的價格對於利好消息的向上反應，要大於對負面消息的向下反應（除非那個壞消息是美國聯儲局推出緊縮政策）。
這種模式的一個例子是，總部設於波士頓的醫藥公司Moderna早前發表其新冠病毒肺炎疫苗的測試結果令人鼓舞之後，美國股市又顯著上漲。我們不能確保美國股市可以繼續倚靠這類糟糕的經濟新聞來支持，但這是對美國股市仍保持溫和樂觀的原因。
GaveKal Dragonomics資深經濟師