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潘迪藍：債券價格愈升愈高的風險
【明報專訊】金融世界主要都是圍繞兩條軸來調整：時間和風險。如果某些機構操縱時間軸，那麼它就要在風險軸上有所妥協。這不是抽象的想像，而是現實的事情，有可能威脅到大型投資機構的投資組合和償付能力。
假設一個退休基金只獲准買入年期最長為10年的債券，但它卻必須管理未來長達30年的債務責任（Liabilities，即是向基金投資者派息以及預備他們贖回），那可以怎樣做？
其中一種簡單方法是，基金經理需要買入相當於該退休基金的債務的3倍債券。實際上，這就等於透過增加所持有的無風險資產的規模，來彌補資產和債務年期不匹配的問題。
資產年期不匹配 基金被迫買更多債券
假設基金經理購入的債券的孳息率最初還有5厘，但隨着時間過去，債券的孳息率將會慢慢下跌至接近零。基金經理面對資產和債務年期不匹配的問題，將會被迫購入更多債券。
可是，如果資產和債務的年期相差很遠，在負利率的環境下，投資機構必須購入的政府債券亦會趨向無限大。
隨着愈來愈多政府債券的孳息率只是零或者略高一點（看趨勢是如此），將有更多資本投入到這些債券。這將會形成一個自我強化的螺旋趨勢──被市場視為「穩陣」的政府債券將會變得愈來愈昂貴，投資機構的資產和債務年期不匹配的問題也會加劇，令它們需要購入更多的債券。這種情况，將會引致一些長期儲蓄產品（即是保證到期時可取回本金，而在此之前又會派息者）無法經營。
投資機構被迫買入企業債券
盲目樂觀者可能會回答說，投資機構可以修改客戶的授權，同時買入企業債券，因為企業債券的孳息率仍然比較高。或許這也算是一個方法，但這亦相當於買入政府債券，同時又持續出售該發債企業的認沽期權（Put Option）。在經濟平穩增長時期，買入企業債券的基金公司等投資機構將會獲得在無風險利率之上加上一些息差的回報率。但是，如果出現經濟不景氣，它們將會承受巨大的資本損失。
在一片低息政府債券洪流之中，很多投資機構已經是靠出售這種認沽期權來產生收入。因此，企業債券的息差已大幅縮窄，很多公司，尤其是美國公司，正在發行愈來愈多的債券（即是以低成本來取得資金），來回購它們的股票（成本相對昂貴的資本）。
其結果就是增加系統性風險，因此隨着時間過去，債券的風險溢價必定會爆煲。但是，正如很多投資機構繼續買入政府債券一樣，可以假設它們的收入需求，將會迫使它們繼續出售企業的認沽期權，超出到合理的範圍。換句話說，如果投資者對貨幣的時間價值估計錯誤，那麼他們最終亦一定會對市場風險估計錯誤，沒有例外情形。這些政策對股票市場的其中一個影響，是令投資機構傾向買入期限最長的資產──美國的增長型股票。
解決方案可以是世界各國政府都發行長達50年的債券。但這可能會對債券市場造成衝擊，因為隨着貨幣的時間價值趨向合理定價，現有的10年期債券的價格將會暴跌。同樣地，隨着投資機構不再需要鹵莽地出售認沽期權給發債企業，企業債券的孳息率將會因為息差回復至「正常」而大幅上升。這將會引致破產個案大量增加，其成本將會由經營長期儲蓄產品的投資機構來承受。
倘各國政府發50年債券 勢衝擊市場
在這種環境下，交易所交易基金（Exchange Traded Funds, ETF）以及其他指數產品的市場將難以保持開放。中央銀行極有可能被迫介入市場以及「造市」。
我的觀點是，投資世界很多東西已經綑綁在一起，所以沒有簡單的解決方案。因此，如果一個基金經理被迫將風險定義為資產價格以往出現的波動，那麼他或她的客戶的投資將很難獲利。
另一方面，如果將風險定義為客戶的投資本金完全歸零的可能性，則解決方案就很簡單──但因為監管法規關係，這可能難以實行。
GaveKal Dragonomics資深經濟師