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潘迪藍：中美似不打算達協議
【明報專訊】中國大陸政府上周一決定讓人民幣匯率跌破7元人民幣兌1美元的心理關口，以及美國決定將中國大陸列為匯率操縱國都表明，美國和中國已接近放棄達成貿易協議，貿易戰升級現在已如箭在弦。我曾經一度認為，這個宏觀風險很小，因為特朗普會擔心市場和經濟所受到的衝擊而放棄將貿易戰升級；而中國大陸亦願意接受維持現狀。但由於特朗普鹵莽決定威脅開徵新一輪關稅，這個看法已被證明是錯誤的。現在，除非美國找到一個方法，在未來幾星期內撤回其最新的關稅威脅，否則中美關係惡化將會對今年餘下時間的經濟信心和市場情緒造成重大負面影響。
人民幣匯率變動，顯然是對特朗普在7月31日宣布將於9月1日對餘下價值超過3000億美元進口中國貨品開徵10%關稅的直接反應。據報道，特朗普這個決定不但令到北京震驚，甚至差不多遭到所有幕僚強烈反對，只有《致命中國》（《Death By China》）一書的作者、白宮國家貿易委員會主任（白宮貿易顧問）納瓦羅一個人支持。
人幣過去不破7 反映內地仍憧憬達協議
上周二下午，人民幣在岸價（CNY）下跌至7.05元人民幣兌1美元，而人民幣離岸價（CNH）更下跌至7.08元人民幣兌1美元。這應該被視為在浮動匯率制度之下的貶值（depreciation），而不是在固定匯率制度之下重新制訂匯率下限（devaluation）。即是說，中國人民銀行沒有干預市場，以推動人民幣的匯率下跌。相反，它只是停止了之前支持人民幣匯率上升的干預措施。
這種區別很重要。一方面，這意味着，人民幣的匯率無秩序大瀉的風險較低。好像2015年8月，中國人民銀行將人民幣兌美元的匯率一次式貶值2%這種情形，就未必會再出現。另一個先例是發生在2018年。當時，在特朗普開徵第一輪關稅的威脅下，中國人民銀行在4月至8月期間，讓人民幣兌美元下跌了9%，而以貿易加權的CFETS人民幣匯率指數則下跌了5%。這被市場解讀為，是對於出口價和進口價比例（Terms-of-Trade, TOT）的正常調整，並沒有引發資本外流。
自去年8月以來，中國人民銀行利用出口術和間接干預（主要透過商業銀行），令人民幣在岸價（CNY）保持在6.70至6.95元人民幣兌1美元之間，而人民幣離岸價（CNH）亦在同一範圍內。這樣做的原因主要是政治原因。因為中國大陸政府知道，若任由人民幣跌破至7元人民幣兌1美元，將會令美國加強指控它操縱人民幣匯率，令到達成貿易協議更加困難。只要貿易協議看來有可能達成，內地政府就有動機去防止人民幣貶值。但現在內地政府容許人民幣貶值表明，它也認為，貿易協議不再有可能達成。
匯率操縱國 美一直謹慎不用
同樣地，美國財政部的即時回應，是對內地貼上匯率操縱國的標籤，這一招是它過去15年都努力避免使用的。這表明，特朗普政府已經不再對達成貿易協議非常感興趣。本來，匯率操縱國這個標籤並不太重要，因為相關法例要求先進行一年的諮詢，然後才進行相當輕微的制裁。但是，匯率操縱國這個標籤為美國開徵更多關稅提供了政治掩護，美國政府可能會好像美國商務部5月的提議般，以此為理由，來向內地開徵反傾銷稅。
現在的問題是，局勢將會如何發展？在貨幣方面，中國人民銀行可能會根據新關稅是否真的實施，以及貿易加權美元的走勢，而將人民幣兌美元的匯率下限設定在7.1元至7.3元人民幣兌1美元之間。人民銀行不再有興趣捍衛特定的匯率水平，但它仍然希望維持人民幣的貿易加權匯率與當前的經常帳和資本帳一致以及相對穩定，穩定到足以實現人民幣的長期目標──成為一種重要的國際貨幣。本月至今為止，美元兌其他主要貨幣實際上是有些少轉弱。這令到人民銀行的工作變得較容易，人民幣兌美元只需作相對較小的貶值，就足以令人民幣的實質匯率吸收出口價和進口價比例（Terms-of-Trade, TOT）受新關稅衝擊的影響。
人行出招防港沽空人民幣
人民銀行還將採取行動，在香港這個人民幣離岸市場消耗流動性，以防止香港的沽空者在人民幣在岸價（CNY）和人民幣離岸價（CNH）之間造成太大差距。直至目前為止，這些舉措都是溫和適中的。而一個月的香港銀行同業人民幣拆息（CNH HIBOR）只上升了0.5厘，在近幾個星期上漲至3.2厘。但更大的短期壓力將會引發更嚴厲的反應。
更廣泛來說，北京將會透過取消採購農產品以及對美國企業加強監管審查，來加大對特朗普政府施加的壓力。北京認為，加強審查美國企業可以令它們向華盛頓加大游說壓力，以反對貿易戰。但北京將會繼續避免其他誇張的舉動，例如拋售它持有的美國國債，這在任何情形下都會適得其反。
總括來說，中國領導層似乎已經向現實屈服，即是承認糟糕的貿易環境將會繼續拖累經濟增長，未來18個月的宏觀政策都必須集中於控制無可避免的經濟放緩。美國方面，問題在於特朗普是否會力排眾議、堅持己見，在9月1日開始向價值超過3000億美元的進口中國貨品開徵10%的關稅；還是會屈服於市場、商界以及他自己的內閣的壓力，而撤回加稅決定。正如我們今個月學習到的，要準確預測特朗普的決定是不可能的。
金融制裁目前風險還較低
就目前來說，特朗普似乎已經得出結論，認為他穿上「強硬先生」（Mr. Tough Guy）的外衣，並丟棄他以往的「交易先生」（Mr. Dealmaker）的形象，是提高他連任機會的最佳選擇。因為特朗普認為，向進口中國貨品開徵及提高關稅所造成的任何經濟損失，都可以透過美國聯儲局進一步減息來抵消。
如果新關稅確實實施，那麼美國還可能會採取進一步對中國大陸施壓的策略，因為單是關稅並不會產生迫使北京屈服的預期效果。除了已經實施的技術制裁之外，這還可能包括金融制裁，禁止中國的銀行使用美元的支付和結算系統，凍結中國國有企業的離岸資產，或者阻止美國金融機構投資在內地的股票和債券市場。暫時來說，實施這些更加極端的措施的風險還比較低。但如果特朗普認定，對中國發動的經濟戰爭升級，將會有助他競選連任，那麼這個風險就肯定會上升。
GaveKal Dragonomics資深經濟師